作者：RBF內(nèi)容組

12月20日，小菜園國際控股有限公司（以下簡稱“小菜園”）在港交所主板掛牌上市。截至收盤，報(bào)收9.66港元/股，漲幅約為14%，總市值達(dá)113.65億港元。

圖源：雪球

對于本次IPO（首次公開募股）的資金用途，小菜園此前表示，所得資金預(yù)計(jì)將用作持續(xù)擴(kuò)大其門店網(wǎng)絡(luò)、增強(qiáng)供應(yīng)鏈能力、智能設(shè)備及數(shù)字化系統(tǒng)以提高信息技術(shù)能力等。

圖源：小菜園招股書

業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，上市可以為小菜園提供大量的資金支持，有助于公司加速擴(kuò)張，提升品牌影響力。這些資金可用于開設(shè)新店、提升服務(wù)質(zhì)量、加強(qiáng)供應(yīng)鏈管理以及進(jìn)行技術(shù)研發(fā)等方面，進(jìn)一步鞏固和提升公司的市場地位。

小菜園的成功上市，意味著公司的品牌價(jià)值和知名度將得到顯著提升，有助于吸引更多消費(fèi)者的關(guān)注和信任，也有利于餐飲企業(yè)上市信心的提振，要知道自2021年以來，綠茶、老鄉(xiāng)雞、鄉(xiāng)村基、楊國福等餐飲企業(yè)紛紛遞交招股書，但均未能敲開港交所的大門。

當(dāng)然，我們也需要客觀看待小菜園上市后的成長性，畢竟今年以來，小菜園的一線城市單店日均銷售額、同店翻臺率均出現(xiàn)下滑，至于其能否在2026年底達(dá)成“千店”目標(biāo)，還得看公司管理、供應(yīng)鏈、服務(wù)質(zhì)量、品控等是否能跟上品牌短期內(nèi)的迅猛發(fā)展。

值得注意的是，小菜園跟加華資本有對賭協(xié)議，這無疑增加了其的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果市值未能達(dá)到預(yù)期，可能會(huì)對公司的財(cái)務(wù)狀況造成重大影響，包括但不限于股權(quán)稀釋、資金流緊張和財(cái)務(wù)成本增加。

01 規(guī)模換業(yè)績，打法埋隱患

連續(xù)三年的業(yè)績增長中，實(shí)際上掩藏著小菜園的“單店焦慮”。

招股書顯示，2021年、2022年、2023年及截至2024年8月31日止8個(gè)月，小菜園實(shí)現(xiàn)收入分別約為26.46億元、32.13億元、45.49億元和35.44億元人民幣。

圖源：小菜園招股書

期內(nèi)利潤分別約為2.27億元、2.38億元、5.32億元和4.01億元人民幣，同期凈利潤率分別為8.6%、7.4%、11.7%、11.3%。截至2024年8月31日止8個(gè)月，與2023年同期相比，小菜園門店層面經(jīng)營利潤率由21.3%降至17.8%。

整體增長的態(tài)勢下，小菜園的單店?duì)I收并未跟上節(jié)奏，甚至出現(xiàn)了“反調(diào)”。

自2021年以來，小菜園的單店日均銷售額在2.3萬-2.9萬之間浮動(dòng)，其中堂食的單店日均銷售額在1.5萬-2萬之間。與上年同期相比，小菜園今年前8個(gè)月的單店堂食日均銷售額、日均顧客量都在下降。

不僅如此，小菜園的堂食人均消費(fèi)額也在降低，在2023年前8個(gè)月是65.2元，今年同期已降至59.5元，跌破60元。

圖源：小菜園招股書

單店業(yè)績下滑、整體業(yè)績卻呈上升態(tài)勢，這或許與小菜園相對激進(jìn)的新店擴(kuò)張策略有關(guān)。

2021-2023年，小菜園分別新開107家、48家、132 家門店。2024年1-8月，小菜園擴(kuò)張勢頭不減，開出109家新店，門店數(shù)增長至640家。截至最后實(shí)際可行日期（即2024年11月28日），小菜園有663家在營的直營門店（其中“小菜園”658家），覆蓋中國14個(gè)省的146個(gè)城市或縣，主要位于華東。

圖源：小菜園招股書

可見，小菜園通過門店擴(kuò)張來“打平”單店下滑的業(yè)績，上演了一場規(guī)模換業(yè)績的擴(kuò)張游戲?；蚴菄L到了擴(kuò)張的甜頭，小菜園選擇繼續(xù)加碼門店數(shù)量。

招股書顯示，2021年、2022年、2023年及截至2024年8月31日止八個(gè)月，小菜園分別開設(shè)107家、48家、132家及109家新門店。公司計(jì)劃于2025年及2026年分別新開設(shè)約160家及180家“小菜園”門店。

圖源：小菜園招股書

相對激進(jìn)的門店擴(kuò)張策略雖然短期內(nèi)幫助小菜園實(shí)現(xiàn)整體業(yè)績增長，但從長遠(yuǎn)來看其埋藏著許多不利因素。

小菜園明顯意識到了這一點(diǎn)，于是在最新招股書中表明：“我們可能無法以與過往相同的速度或計(jì)劃的速度開設(shè)新門店。我們在開設(shè)新門店方面的延遲或失敗可能對我們的增長策略以及我們的預(yù)期財(cái)務(wù)及經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生重大不利影響?！?/p>

一方面，小菜園為直營模式，其董事長汪書高也曾表示“我們永遠(yuǎn)不會(huì)搞加盟”，但快速擴(kuò)張下的高資產(chǎn)投入自然會(huì)對現(xiàn)金流產(chǎn)生沖擊。

圖源：小菜園招股書

在單店投資額與回本周期方面，根據(jù)招股書，預(yù)計(jì)開設(shè)一家“小菜園”門店的投入在130萬-170萬元之間。

在截至2024年8月31日已實(shí)現(xiàn)投資回收的門店中，于2021年、2022年及2023年各年開業(yè)的門店的平均投資回收期分別為17.3個(gè)月、12.3個(gè)月及9.4個(gè)月。于往績記錄期間開設(shè)且截至2024年8月31日已實(shí)現(xiàn)投資回收的小菜園門店，平均投資回收期約為13.8個(gè)月。相比之下，在客單價(jià)50-100元的大眾便民中式餐飲市場中，平均投資回收期通常超過18個(gè)月。

另一方面，隨著門店數(shù)量愈發(fā)密集，勢必會(huì)進(jìn)一步攤薄單店?duì)I收，進(jìn)而使其陷入“單店下滑-開店-進(jìn)一步下滑”的惡性循環(huán)。

當(dāng)前小菜園的門店分布呈現(xiàn)出強(qiáng)烈的地域集中性，主要集中在江蘇、安徽兩個(gè)省份，所涉及的省份數(shù)量較少。

圖：小菜園中國門店數(shù)量及收入分布

以上兩點(diǎn)，單店下滑且地域分布集中、直營模式的高投入，都在為小菜園后續(xù)更為激進(jìn)的拓店策略埋下更多不確定的隱患。

實(shí)際上自2023年后，小菜園的經(jīng)營隱患便已顯露。

根據(jù)招股書披露，2023年以及截至2024年8月31日止八個(gè)月，小菜園虧損門店分別為66家及56家，經(jīng)營虧損總額分別為1330萬元、1120萬元。

這意味著，小菜園2023年新開門店有132家，但其中一半的門店都未實(shí)現(xiàn)盈利，更值得注意的是，這還是剔除掉該年度已經(jīng)關(guān)閉門店后的數(shù)據(jù)，若加上后則達(dá)到了近百家，占到了目前小菜園總門店數(shù)量的六分之一。

誠然，門店規(guī)模的提速為小菜園描繪了一份漂亮的“成績單”，但隱藏在“增長成績單”下的單店表現(xiàn)，才是決定小菜園能走多遠(yuǎn)的內(nèi)核。

餐飲企業(yè)向來講究“單店模型”理論，數(shù)量是“樹葉”，單店模型為枝干，枝干“千瘡百孔”下何來“枝繁葉茂”？

02 從“徽菜”中走出，未來向何處走去？

“徽菜正餐”是小菜園的“身份證”，而這一定位正在逐步模糊。

相較綠茶餐廳、西貝莜面村這兩個(gè)有力的競爭對手，小菜園最大的差異點(diǎn)除了“徽菜”菜系的小眾身份外，還有它正在模糊的品牌定位，即正餐“快餐化”。

這點(diǎn)在諸多方面有所體現(xiàn)，比如小菜園正在嘗試多種類似“快餐”的業(yè)態(tài)，以求更好更快地“下沉”。如在2023年底推出「菜手」品牌，定位為社區(qū)食堂，選址集中在居民住宅附近，SKU也精簡到36種，客單價(jià)更是下沉到30元左右。

圖源：網(wǎng)絡(luò)

當(dāng)然，這兩項(xiàng)改變并非單純意義上的“精簡”或“下沉”嘗試，而是直觀體現(xiàn)在了小菜園財(cái)務(wù)表現(xiàn)上的優(yōu)化。

最顯著的就是小菜園在成本控制上的優(yōu)勢，凈利潤率在2023年為11.7%，高于不少同業(yè)競爭品牌，而對比綠茶，最高也不過8.23%。

不斷下沉的定價(jià)與定位也能降低單個(gè)新門店的開業(yè)成本，讓小菜園高歌猛進(jìn)的拓店計(jì)劃變得更具可行性。

但硬幣總有兩面，為了盡可能優(yōu)化財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)上市目的的小菜園也逐漸開始脫離最初清晰的定位。

雖然無論是背后創(chuàng)始人汪書高的安徽廚師出身，還是小菜園自身官網(wǎng)的各種宣傳，都在時(shí)刻提醒著“新徽菜”的定位。然而翻開實(shí)際菜單，符合真正徽菜定義的菜品少之又少，除了臭鱖魚這道知名菜品，很多榜單熱銷的竟是“辣椒炒肉”“京醬肉絲”等湘菜、魯菜的著名菜品。

徽菜作為八大菜系，本就不具備較強(qiáng)的知名度，重油重鹽的特色也限制其未能廣泛傳播。以“新徽菜”為標(biāo)簽的小菜園不僅不能做到強(qiáng)化記憶點(diǎn)，還在添加非徽菜新菜品時(shí)，讓其定位更加模糊。

反觀綠茶、西貝，各自身上的“江浙菜”與“西北菜”標(biāo)簽一直很清晰，植入大眾消費(fèi)者的印象也更深。

定位模糊下，小菜園門店財(cái)務(wù)指標(biāo)也出現(xiàn)了部分下滑的趨勢。

以餐飲企業(yè)核心指標(biāo)“翻臺率”為例，無論是一線還是二線等其他城市，截至2024年8月底，小菜園的最新翻臺率均降到了3次左右。而在小菜園半數(shù)營收貢獻(xiàn)的三線及以下城市，翻臺率的表現(xiàn)更在所有城市層級中墊底。

圖源：小菜園招股書

雪上加霜的是，小菜園的堂食人均消費(fèi)額也開始逐年下滑，從2021年到2024年前8個(gè)月的人均消費(fèi)額分別為66.1元、65.8元、65.2元、59.5元，并且堂食業(yè)務(wù)在小菜園總營收中的占比最大，在七成左右，剩余三成則是外賣業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)。

圖源：小菜園招股書

營收增速放緩、門店持續(xù)虧損、翻臺率和消費(fèi)額雙下滑這些關(guān)鍵指標(biāo)的表現(xiàn)，都在側(cè)面反映小菜園對于消費(fèi)者的吸引度下滑。

對此，在招股書中，小菜園也有逐個(gè)解釋，稱從2023年起的一些數(shù)據(jù)波動(dòng)主要是由于當(dāng)時(shí)中餐市場消費(fèi)者支出迅速激增導(dǎo)致的基數(shù)效應(yīng)，以及公司對菜品價(jià)格也進(jìn)行了調(diào)整，來迎合消費(fèi)者的喜好。

在競爭激烈內(nèi)卷極致的國內(nèi)中餐市場上，為了業(yè)績，小菜園并未強(qiáng)化以“徽菜”這一細(xì)分賽道突圍的差異化競爭力。

那么，如何拋開菜系限制讓更多消費(fèi)者接受實(shí)現(xiàn)門店增長的同時(shí)又保留自身“新徽菜”的獨(dú)特定位，對于小菜園來說是一道兩難的抉擇。

整體來看，小菜園當(dāng)下存在三大弱項(xiàng)與兩大風(fēng)險(xiǎn)。

第一，行業(yè)門檻較低，競爭激烈，對于公司的持續(xù)高效運(yùn)營能力有很高的要求。

第二，消費(fèi)者嘗鮮意愿強(qiáng)烈，用戶粘性不高，對于公司菜品迭代、門店環(huán)境迭代要求更高。

第三，門店表現(xiàn)對于選址的依賴度較高，有一定選錯(cuò)的概率。

值得注意的是，小菜園跟加華資本有對賭協(xié)議。按照IPO后，加華資本持股6.4%，發(fā)行市值100億港元計(jì)算，加華資本持股價(jià)值為6.4億港元（約合6億元），較投資總額5億元“凈賺”1億。

招股書披露，如果小菜園無法上市或者上市后的市值低于前投資者投資后估值的130%，其將無償或按法律允許的最低價(jià)格向加華資本發(fā)行新股，或者對加華資本進(jìn)行現(xiàn)金補(bǔ)償。

小菜園背負(fù)對賭協(xié)議無疑增加了其的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如果市值未能達(dá)到預(yù)期，可能會(huì)對公司的財(cái)務(wù)狀況造成重大影響，包括但不限于股權(quán)稀釋、資金流緊張和財(cái)務(wù)成本增加。

毋庸置疑，食品安全風(fēng)險(xiǎn)也會(huì)給品牌帶來的巨大信任危機(jī)。

2021年至2023年，小菜園旗下門店爆出7次行政處罰，其中涉及食品安全、餐具不合格、違規(guī)經(jīng)營等問題。在黑貓投訴平臺，也有不少消費(fèi)者表示在小菜園吃出異物、食物中毒等食安問題。今年7月，小菜園還爆發(fā)了健康證危機(jī)。

對于一家上市企業(yè)來說，食安是基本要求也是底線、紅線。餐飲市場瞬息萬變，消費(fèi)者口味難測，市場競爭并不會(huì)因?yàn)樯鲜泄镜纳矸荻潘桑〔藞@任重而道遠(yuǎn)。

注：后臺回復(fù)“小菜園”，可獲取小菜園招股書。